国改迎来再次加速四路并进 亮点纷呈

国企改革的加速器再次启动。我们认为，从国改小组的最新任命开始，到国资委对重点部署工作的再三强调，再到各部委配套政策的陆续发布，标志着国企改革的加速器再次启动，下半年国改的政策力度与推进速度都会明显提升，超过此前市场预期。其背后的逻辑是，国企市场化改革的需求提升，而稳杠杆的政策目标也要求国企在资源配置中进行必要的战略调整，深化国企改革的宏观逻辑和政策方向在今年下半年迎来新的拐点。后续来看，我们认为混合所有制改革深化，国有资本投资运营公司试点扩围，央企并购重组突破以及降杠杆减负债的不放松将是国企改革工作接下来主要的四个方向。

五年国改，“四路并进”亮点纷呈。自十八大提出“深化国有企业改革”以来，中国在国企改革推进中积累了一定可复制推广的经验。混改中通过增资扩股、股权转让等多种方式引入投资者，同时开展员工持股，形成股权多元化。央企并购重组则从“横向合并”、“纵向联合”以及“专业整合”三个方向进行，有效做大做强优势企业，缩减国资委下央企户数到百家以内。国有资本投资运营公司试点从两家扩围到十家，投资上明确产业方向，运营上注重盘活资产，2017年底试点企业利润增速远高于央企平均增速。降杠杆减负债是央企防债务风险的关键，市场化债转股也为近年来主要鼓励的方向。试点企业通过与银行合作以及与资本市场结合，探索出多形式的市场化债转股，降低自身资产负债率。

部署明确，下半年四大国改主线迎来新看点。在新一届国改小组会议提出的重点任务，与国资委下半年工作部署重合下，四条改革主线接下来的布局逐渐清晰：分层分类推进混改的要求下，央企集团层面的突破(如东航集团等)，地方国改的推广以及第三批混改试点方案的批复是看点；国企整合重组看主业，煤炭、装备制造、化工等重要行业和新能源汽车、北斗等关键技术领域是下半年主要方向；国有资本投资运营公司试点在新政策出台后有望继续扩围，国务院授权试点企业的选定是最大期待；五部委联合发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》完善了债转股实施中的问题，债转股成为下一阶段“降杠杆”的主要手段之一，有望在业务模式上实现更多的探索。

国改进入四大方向纵向延伸和横向融合的深化阶段，建议从央企和地方国企两个层面进行关注。我们认为未来改革深化将从“点”逐步向“面”扩充，各大主线互相交叉、共同推进。考虑到各个主线在不同层次国企上的推进和落地程度不同，因此我们将从央企和地方国企两个层次考虑，建议从以下三个方向进行配置：1.在央企重组重点领域和混改有望取得突破的行业，如煤炭、装备制造、电力等；2.有望受益四大新兴平台搭建的央企，如航天科工集团、航天科技集团、宝武集团、招商局集团等；3.改革推进具备看点的地方国企，如山西、广东、上海、山东、浙江等。

（国泰君安）

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