磷产业链整合加速 供需缺口持续放大

磷矿石供应紧张将成为常态。随着环保和供给侧改革的逐步推进以及磷矿石被国务院批复为成为战略性矿产，国家对磷矿石开采管制将可能是长期的。根据百川资讯跟踪数据，磷矿石价格在长时间沉寂后，2017年，磷矿石在十月底、十一月中和十二月底，价格三次上调，2018年，随着多地供应的缩减，三月、七月和十一月三次上调售价，贵州30%车板含税价格从2017年的310元/吨上涨到2018年底的500元/吨。

价格上调的主要原因在于主要生产省份产量的减少。据了解湖北随着长江一公里环保政策的影响，仅宜昌地区产量可能从1500万吨下降到900万吨；四川什邡地区因环保阻力和城市转型，市场短期内大幅度恢复可能性不大；贵州实施以渣定产以及限载的影响，磷矿石产量出现下滑；云南地区滇池环保影响有限，实际减产幅度可能不大。我们判断随着各地政策的逐步实施，磷矿石供应紧张将成为常态。

磷矿石出口配额放开，国内外磷矿石价格有望收敛。2019年国家放开磷矿石的出口，从目前高品位磷矿石价格来看，国内同品味的价格比国外低200元/吨，国内磷矿石出口窗口打开，出口量有望提升，国内价格有望进一步向国外价格靠近，从而促进国内价格上涨。

磷肥出口有望放量。2018年受益于化肥出口关税的调整，磷酸一铵和磷酸二铵出口关税从100元/吨调整到0关税，磷肥出口快速上升。随着国际高品位磷矿石价格的上涨，国内磷肥比较优势明显，印度68-70%BPL磷矿石从100美元/吨上涨到120元/吨，单吨价格达到800元/吨。

随着2019年磷肥0关税延续，国内磷肥拥有比较明显的价格优势，磷肥总出口量2018年增加。随着2019年国内磷矿石出口配额的调整，国内磷矿石出口放开，不再受到80万吨出口配额的影响，国内磷矿石价格将会逐步和国际接轨，国内外价格有望逐步收敛从而给国内磷矿石价格提供涨价的动力。

磷肥需求有望超预期。从最近二十年的走势来看，磷酸二铵和农产品价格走势基本同步，可见化肥的周期就是农产品的周期。2000年以来，农产品出现过三次较大的涨势，分别是2003-2004,2007-2008,2012-2013年，每四到五年会出现一轮。铜被称为“铜博士”，是经济好坏的晴雨表，是终端工业品需求的真实反映，铜价会领先农产品价格，铜价领先时间在2年左右传导过程如下：终端需求好转——工业品需求增加(铜需求增加——铜价上涨)——PPI提升——CPI跟涨(食品价格提升)——化肥需求增加——化肥价格上涨。目前铜价开始底部反转，因此我们判断全球农产品需求有望超预期。

重点标的产能及弹性：

我们认为本轮上涨的动力主要来源于磷矿石供需关系的改变，供给收缩而需求有可能超预期，因此我们主要以磷矿石产能来评估公司弹性。

兴发集团磷矿石储量达2.67亿吨，另在探矿阶段的储量约1.93亿吨，设计年开采能力655万吨。草甘膦权益产能9.75万吨/年，有机硅单体权益产能达到8万吨/年，精细磷酸盐18.25万吨，磷肥60万吨。

云天化磷矿石产能约1000万吨，化肥总产能约1125万吨/年，其中高浓度基础磷肥(磷酸二铵约540万吨、磷酸一铵120万吨、重钙10万吨等)总产能约670万吨/年，复合(混)肥总产能239万吨/年，氮肥产能216万吨/年。

如果下游产品能转移上游磷矿石涨价的能力，100万吨磷矿石涨价100元，公司利润增加7500万元(25%税)，2018年兴发集团和云天化产量预计都在480万吨以上，公司业绩弹性巨大。

（长城证券）

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